2021年剛開始，美國股市就上演了一出散戶吊打機構的突發事件。一時間全球股民熱血沸騰，紛紛熱烈響應，甚至激起了一波“有錢出錢，沒錢聲援”的熱浪，散戶聯合逼空對沖基金的新聞持續霸占了各大金融媒體頭條，可謂風頭無兩。
由WSB論壇集結起來的“散戶勢力”專門狙擊被大幅做空的個股，短期內一些諸如GME、AMC等名不見經傳的個股股價在短短兩週被激進的散戶力量推高幾十倍，大幅的股價上漲使得很多看跌這些股票的對沖基金虧損數十億美金，不得不“繳械投降”。如果您想深入了解其背後的上漲邏輯、實際參與人的角色分析以及未來市場影響，歡迎回顧貝瑞研究出品的《六問“GameStop大戰”美股投資生態風向要變了嗎？》。
而春節前後，WSB論壇散戶們也盯上了大麻概念股，彼時除了該行業有望受益於民主黨政府政策外，相關股票的空頭倉位也符合WSB論壇的炒作邏輯，Tilray、Aphria、極光大麻等股價都出現了大幅上漲。其中加拿大兩大大麻公司Aphria和Tilray曾在2020年12月26日宣布合併，自消息發布以來，兩隻大麻概念股分別上漲接近150%及200% ，最高漲幅分別達到330%及620%。
貝瑞研究曾在2020年2月在《大麻股還有春天嗎？Grow Generation供應鏈領導者關註一下》一文中分析過Grow Generation這家公司，截止當前其股價漲幅為799%。此外，在2020年10月份的《【美股之星】為何該行業即將迎來春天？附投資者操作指南》視頻中我們分享了兩隻大麻股，目前漲幅分別為66%，44%，歡迎您點擊《金牌投研私教》專欄回顧。$GrowGeneration Corp.(GRWG)$
近日，大麻概念股也出現了明顯的回撤，與此同時，整個大麻行業又有了新的政策支持。基本面利好，當前股價回撤，投資人不禁會想：現在是上車的機會嗎？如何挑選一支優質的大麻股呢？
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貝瑞研究總部大麻領域高級分析師Thomas Carroll近日發布深度報告，從大麻領域發展的不同階段、里程碑事件、大麻行業上市公司財務數據、估值情況、精選投資組合、優選TOP5等六大主要角度分析，提供了一份乾貨報告供您收藏閱讀。
在本文中，我們將主要分享以下幾個方面的內容：
● 25年大麻行業發展史：四個重要的階段解讀
● 2018～2020年大麻行業的關鍵里程碑回顧
● 2021年大麻領域里程碑事件及行業增長預期
● 美、加10大明星大麻上市公司代表估值數據
● 大麻股的春天已經來臨，未來收益仍然可期
●貝瑞大麻投資組合“標的目標價及TOP 5優選”動態更新（《金牌投研私教》專享）
貝瑞研究聲明：文中數據基於公開市場信息，觀點僅供交流探討，如有疑問，歡迎留言。
Stansberry資深分析師Thomas Marroll在接受貝瑞研究CEO James Early的視頻採訪時表示：“近兩年來，我們一直在告訴我們的訂閱用戶，一個新的變革性市場已經出現，它將使我們這一代將經歷一個全新且規模巨大的市場：醫療和成人使用大麻。”歡迎參看《Thomas Carroll:認清這三點輕鬆挑選大麻股》
賓夕法尼亞州副州長約翰費特曼最近在一次採訪中所說，“大麻不是毒品。它是一種植物。”不僅如此，目前的美國白宮和國會對大麻行業比歷史上任何一屆立法政府都友好得多。
從行業發展初期在“灰色地帶”小心翼翼地探索，到現在一大批大麻公司擁有成熟的管理團隊、獨立董事會、數億美元的收入和強大的資產負債表。一年一年的行業發展建立起了一個健康向上的競爭環境。
大麻行業正處於一個臨界點。可以說，大麻行業的春天已經來臨，這個行業才剛剛起步，貝瑞研究將在接下來為您深度剖析大麻行業以及行業中的優秀公司及股票。
一、從被抵製到被追捧：大麻行業 25年曆史縮影
2020年12月，民主黨控制下的眾議院通過了一項頗具爭議的《大麻機會再投資和清除法案》，將大麻從《管製藥品法案》中剔除，並廢除非暴力大麻犯罪的定罪。這是美國國會首次至少有一院認可了大麻合法化。
貝瑞研究認為：美國市場關於大麻行業最近的政策傾向反映了聯邦立法者正在與部分州和企業界保持一致。儘管它是有爭議的，但現在仍然是我們重新思考大麻產業的最佳時機。我們相信深度評估這個行業是一項很好的項目，大麻行業將最終證明其自身價值。
而當前，整個大麻行業及投資市場都迎來了新的階段。貝瑞研究接下來會梳理過去25年的大麻行業發展史，簡單闡述大麻領域的發展與投資特性的四個重要階段：
1、1996年~2010年：草根商業時期
1996年，加州創建了美國第一個醫療大麻計劃。兩年後，阿拉斯加、俄勒岡州和華盛頓州陸續加入了這個新市場。早期的投資者和企業家可以說是冒著巨大的金融和法律風險開始了創業。
彼時的創業階段，“冒險家”們甚至要承受**突襲帶來的恐懼，基本是只能實物和現金交易，且不能在離居民住在太近且明顯的地方營業。那時大麻交易頗具隱蔽性，並游離在觸犯法律的邊緣。
2、2010年~2018年：立足發展時期
隨著合法大麻項目在美國的擴展，專業投資者和老練的企業家注意到了這一巨大的機遇。一些投家辭掉高薪工作組建初創企業或收購成長中的私營企業，也不乏有錢的製藥公司高管退休後成立起專注於大麻的私人公司。
美國目前較大的大麻公司大多起步與此。例如：Curaleaf（OTC:CURLF）成立於2010年，Green Thumb Industries（OTC:GTBIF）成立於2014年。在這段時間快結束的時候，大的戰略行動已經悄然發生。酒水飲料巨頭Constellation Brands（STZ）為Canopy Growth（CGC）投入了40億美元。捲菸製造商奧馳亞（Altria）向克羅諾斯（Cronos）投資了24億美元。
3、2018年~2020年：新的可投資市場形成時期
隨著大麻在加拿大的全國合法化，美國大麻公司通過“反向收購”已經上市的加拿大公司上市，助力了更開放金融市場的資金來支持大麻企業未來的增長。
很快，個人投資者也可以直接交易大麻股。市場還成立了以大麻為重點跟踪對象的對沖基金。投行們也推出了以大麻概念為主題交易所的ETF, Canopy Growth 和Tilray (TLRY) 也成了炙手可熱的大麻股。
4、2021年~未來，行業發展全新加速時期
我們看到大麻該行業已經進入高速發展階段，且即將看到真實的、風險調整後的回報。2020年11月，約瑟夫·拜登（ Joseph Biden ）和卡馬拉·哈里斯（ Kamala Harris）贏得大選。而就在2021年的前幾天裡，民主黨人拿下喬治亞州參議院決選最後一席，贏得參議院控制權。這一結果為美國的大麻政策帶來了最好的結果。大麻這個新市場將得到真正意義上的、支持性的、合理的聯邦監管支持。
美國政府將逐步讓大麻走向完全合法化，三個法案將有助於支持這一點：《安全和公平執法銀行法案》(SAFE)、《通過委託州加強第十修正案法》(STATES) 和《大麻機會、再投資和清除法》(MORE)。這些法案將使得大麻完全合法化，並包含強有力的社會支持措施。
貝瑞研究分析師Thomas認為：每一個增量的移動都將是大麻股投資的主要催化劑，合法化進程的每一步都將對大麻行業的相關公司產生增值效應。如今，有幾家美國上市大麻公司擁有專業的管理層、強勁的資產負債表、數億美元的營收和與日俱增的品牌知名度。2021年，我們預期看到第一家銷售規模超過10億美元的大麻公司。
Thomas預計《安全和公平執法銀行法案》將首先通過。隨著未來的立法即將出台，下一個重大進展將是讓美國大麻公司在美國證券交易所上市。大麻行業可謂是萬事俱備且東風降臨，現在是來關注這個新領域的最佳時機。
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二、近三年來，大麻行業發展的重要里程碑事件
回顧歷史，大麻行業在2018年至2020年，都有一些里程碑性的事件來推動其發展。
2018年是新興大麻產業的一個重要轉折點，在這一年，大麻行業發生了五起決定性事件，為接下來的兩年奠定了基礎。
北美大麻指數（NAMMAR）是一個反映北美大麻相關股票的指數，該指數在2020年前三個月上漲了55%，這遠勝於同期上漲13%的標普500指數。有些相關股票更是一路飆升，例如：Curaleaf上漲了93%，Green Thumb產業攀升88%。
2019年大麻行業仍迎來了一系列令人難以置信且積極向上的里程碑，不僅僅鞏固了前一年的成就，還加強了我們對大麻作為一個產業正在獲得新動力的肯定。
就像2018年一樣，這些重要的里程碑是具有深刻意義的，2018年和2019年都為大麻全面持續進展奠定了基礎。到目前為止，2020年是我們在大麻股方面看到的最好的一年。
接著是2020年，雖然新冠病毒在這一年給全球帶來了混亂，但大麻公司仍深耕細作，繼續發展擴大業務，以下是一些2020年的里程碑事件：
儘管2020年是歷史上最具挑戰性的年份之一，大麻市場卻在不斷發展壯大，並達到新的高度，這一切都在向積極健康的方向發展。
三、2021年大麻領域里程碑事件及行業增長預期
那麼接下來的2021年有何期待呢？投資者在可以預期和關注哪些利好事件？以及把握相應的投資機會？
● 進入美國金融市場和稅收政策。我們相信合法的大麻企業很快就會被允許像其他企業一樣使用當地或國家銀行，這將立即促進大麻公司的發展。
● 大麻公司或將很快能像其他企業一樣享受稅收減免。大麻企業的稅負要比同等規模和結構的其他企業高得多。在某些情況下，這可能是淨收入的兩倍。
● 進入美國證券交易所。在美國場外交易的合法大麻公司也可以進入紐交所和納斯達克證券交易所。這將向更多的投資者開放這些股票，Green Thumb是第一家與美國證券交易委員會（SEC）接洽並試圖在美國主辦註冊的美國大麻公司。它於2月8日獲得批准，這是資本市場的一個重要里程碑。
一些分析師認為：僅這一舉措就可能使大麻類股票目前的股價翻一番或翻三番。
Highlands Venture Partners在紐約的合夥人杰奎琳•貝內特（Jacqueline Bennett）在最近的一次採訪中說，“現在有很多順風順水在真正讓這個行業受益。”
另一位大麻投資公司Tuatara Capital的執行合夥人艾爾•福爾曼（Al Foreman）說，“運營商和試圖融資的公司應該會在2021年上半年的某個時候看到供應方面的積極變化。”
這意味著什麼呢？這意味著很多投資機會即將到來，機構投資者和其他老練的投資者會做足功課，買最值得的。對於普通投資者而言，選好大麻股也將變得更加重要。
2021年並不適合盲目地購買股票，至少付出實際行動前應該先問問自己以下幾個問題：
是的，專業投資者也在思考這些問題，因為貝瑞研究跟踪大麻投資組合顯示了大麻企業營收增長與股價強勁表現之間高度相關。如果您希望把握住大麻投資機會，您可以跟隨資深分析師來從經營、財務、估值等微觀角度具體了解一下大麻行業。
前面我們回顧了大麻產業的產生、演變和發展。我們的結論是：現在是研究大麻投資的大好時機，或許是最好的時機。該行業已經克服了許多早期的障礙，加拿大、美國多州已經合法化，上市企業在增多，企業間的合作也在發生。
新興的監管格局終於與行業接軌，我們預計有意義的聯邦立法將在數月內而不是數年內出台。如今的投資將在未來幾年帶來豐厚的回報，而且風險遠低於幾年前。
再看看整個行業的營收和盈利預期趨勢，我們發現大麻企業收入和收益已達到臨界點。我們先從最重要的銷售開始：
上圖對比了貝瑞研究大麻投資模擬組合中的上市公司的營收數據（深藍色柱子）、所有其他上市大麻公司（灰色柱子）以及所有上市公司的總營收數據。數據時間截止2021年2月10日。
當然以上營收還不包括所有的私人大麻公司營收，隨著越來越多的大麻公司尋求上市，圖表中的數字無疑將更大。
總的來說，近兩年大麻行業的營收在增長，我們預計這種情況還會繼續。從2019年到2022年，預計收入將以39%的複合年增長率增長。且貝瑞研究大麻投資組合預計將以大約4倍於行業的速度增長收入。
圖注：貝瑞模擬組合大麻公司與北美大麻指數標的公司的營收及增長預期數據，完整版請看《金牌投研私教》專欄
上圖為貝瑞研究大麻組合股票的營收數據及預期數據。截止2020年，根據在大麻公司公佈的年年度收益後，貝瑞大麻組合公司營將收增長約108%，正如構成北美大麻指數的大麻股所示，這是該行業回報率的兩倍。
不過，進入2021年和2022年後，大概率會有兩件事導致經濟增長放緩：
第一，大數定律。隨著收入的增長，很難保持同樣高的百分比收益。
第二，這些都是幾位涵蓋該行業的分析師的預測。基於過去幾年的波動，未來可能會出現更保守的業內分析。
我們來看看大麻行業公開交易的上市公司公司的息稅折舊攤銷前收益（EBITDA），息稅折舊攤銷前利潤衡量的收益不受融資決策、稅收管轄區和非現金支出的影響。
下表顯示了與上表收入表相同公司在相同年份的息稅折舊攤銷前利潤。
根據圖表，與營收數據類似，息稅折舊攤銷前利潤也有所增長，這反映了大麻公司的規模效益和運營效率。預計到2022年，同一公司隊列總收入將增長39%，息稅折舊攤銷前利潤將增長78%。
因此選好股是重要的，貝瑞的大麻投資組合比其他投資組合更早實現盈利，且盈利增長更快，我們預計未來幾年會產生類似的結果。
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貝瑞研究模擬大麻組合收益及預期數據，說明了實際和預測息稅折舊攤銷前利潤類似於上圖的詳細營收預期圖表。
圖注：貝瑞模擬大麻組合公司與北美大麻指數標的的利潤及預期對比，完整版請看《金牌投研私教》專欄
同樣的原則適用於息稅折舊攤銷前利潤和銷售趨勢。過去一年，事實證明專注於美國公司、金融基本面、估值和堅持這一方針證明是有利可圖的。
下表顯示了2019年、2020年、2021年年初至今我們設立組合以來回報率：
圖注：貝瑞模擬大麻組合及北美大麻指數表現對比
根據上表可以看出：儘管股市波動很大，但截至目前，這組股票的上漲多餘下跌。2019年疲軟的投資組合回報率在2020年強勁逆轉。我們的大贏家是Grow Generation（980%）、Green Thumb Industries（172%）和Innovative Industrial Properties（156%）。
自該組合成立以來，只有兩隻股票仍處於虧損狀態。總體而言，投資組合上升了193%，而北美大麻指數下降了27%。這也充分反映了選股確實很重要。
我們很開心看到這樣的結果，但現在這些股票的估值情況如何？畢竟股價上漲了很多，這也意味著它們變得更貴了。我們應該如何看待現在和2021年的估值？
四、美、加十大明星大麻上市公司估值數據
考慮到2020年股市表現強勁，投資者目前面臨的一個關鍵問題是“相對於上一個峰值，大麻類股今天的整體估值如何？”
為了回答這個問題，貝瑞研究了統計了一組包含5只美國大麻股票和5只加拿大大麻股票的綜合股價及估值水平數據。（PS:這10隻股票均在2019年和2020年期間都上市交易，代表了北美大麻產業中的佼佼者。）
如下圖，相反的兩條縱軸分別展示了相同公司的股價和P/S：
從上圖可見，2018年到2019年初是大麻股價急劇上升的尾聲。之後，該行業遭遇史詩般的崩潰，由於加拿大公司糟糕的表現，市場的樂觀情緒逐漸消失。
在2019年大麻泡沫最嚴重時，該行業的市盈率為21倍，這是一個極高的倍數。相比之下，標準普爾500指數的市盈率五年平均值為2.2倍。或者考慮一下高價值的科技股Facebook和谷歌等，他們的五年平均市盈率倍數分別是11倍和6.3倍。
隨著股票在2021年反彈，市盈率也隨之上揚，目前來看，這一群體的估值仍然相當高，大約為10.9倍P/S。但是，如果進一步深入分析，把美國大麻公司和加拿大大麻公司分開對比，就會出現一個新的局面。這也是為什麼我們貝瑞對加拿大的大麻公司，如Canopy Growth和Tilray等“視而不見”的原因。
根據圖表，我們得出以下三點觀察結論：
首先，美國大麻公司估值更好且營收增長潛力更強。2019年第一季度的市盈率為13.2倍，而加拿大的倍數為27.6倍。儘管市盈率仍然很高，但加拿大大麻股票在2019年的表現更好。美國大麻股隨著收入的持續增長，它們在2019年內跌幅較小，且在2020年反彈良好。
其次，美國大麻公司實現了我們的營收增長預期，而加拿大公司則落後。美國大麻公司的市盈率在2020年第三季度達到了非常合理的2倍。這是由股市回落推動的，但更重要的是營收增長超出預期。加拿大公司也遵循類似的趨勢，但程度不同。美國大麻公司營收增長要好得多。此外，加拿大股市的表現也落後於表現較好的美國同行。
第三，我們繼續對加拿大運營商保持警惕。最近，大麻股的波動劇烈，財經媒體機構也爭相報導稱WBS散戶大軍盯住了他們，將這一波爆炒的大麻股比作GameStop。而且，當前他們的市盈率為19.2倍，依然很貴。但隨著美國大麻行業在2021年發展至新的里程碑，大麻股將吸引資本，這些股票也在美國交易所交易，投資者很容易購買，這也是其估值較高的主要原因。但您如果要交易他們，一定記住注意風險控制。
五、結論：大麻股的春天已經來臨，未來收益仍然可期
綜上所述，貝瑞研究認為大麻行業早期的蕭條波動可能正在減弱，從2010年到2020年，這個行業從一個有爭議的開端發展成為了一個真正有潛力的行業。
大麻概念股正在獲得越來越多資本的青睞。除了概念逐步被大眾接受，向主流發展之外。大麻相關公司的財務前景也是有目共睹的，堅實的財務數據為股價估值提供了可信性。雖然當前該行業的估值仍然很高，但還遠未達到近年來的峰值水平。
大麻行業確實處於一個臨界點，它正在帶領我們進入一個行業的新時代。一個現代化、完全被接受、接近合法化的大麻時代。貝瑞研究分析師相信：在未來十年，它將繼續向上發展，在政策的支持下不斷完善，並帶來相當可觀的收益。
六、模擬大麻投資組合目標價更新及TOP 5優選
對於具體的公司挑選，只看年度展望報告而不對我們目前持有的投資組合的買入及目標價進行審查是不完整的。
基於市盈率和企業價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數。我們需要考慮每家公司的歷史交易情況、與同行的比較情況，以及考慮到其基本面，我們認為現在的監管前景比上屆政府時期更為有利。這也將支持更高的估值倍數。
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